兴业证券：首予鸣鸣很忙“增持”评级量贩零食头部公司

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　　兴业证券发布研报称，首次覆盖，给予鸣鸣很忙（01768）“增持”评级。看好公司作为量贩零食头部公司的增长潜力，未来几年公司盈利弹性有望逐步释放。预计2025/2026/2027年，公司收入分别为634.8/816.8/965.7亿元，同比增速分别为61.3%、28.7%、18.2%；归母净利润分别为23.1/30.4/40.0亿元，同比增速分别为177.5%、31.6%、31.3%。预计鸣鸣很忙2026E的PE倍数为25.3。

　　兴业证券主要观点如下：

　　公司的核心竞争力体现为四道环环相扣、彼此强化的竞争壁垒

　　1）强势门店网络：依托成熟加盟体系，公司已构筑起兼具广度与深度的全国性门店网络。截至2025年11月30日，公司门店总数达21041家；截至2025年9月30日，门店覆盖全国28省、1341个乡镇，位于县城乡镇的门店比例达59%；截至2024年12月31日，公司门店在中国所有县城中覆盖率约66%。

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　　2）供应链壁垒：公司通过“直连厂商”的扁平化采购和高效的仓配物流网络（截至2025年11月30日共55个数智化仓配中心），实现了对供应链成本与运营效率的极致控制，2025年前三季度存货周转天数低至13.4天，截至2024年12月31日，同类产品价格较传统商超低约25%。

　　3）数字化壁垒：公司将数字化技术深度融入供应链全链路，对超2万家门店进行精细化管理。截至2025年9月30日，公司拥有中国休闲食饮零售品牌中规模最大的数字化团队，自主研发结合第三方解决方案嵌入，将数字化赋能贯穿于选品采购、仓储物流、终端运营、选址决策等多个核心环节。

　　4）产品矩阵壁垒：公司紧跟前沿趋势，依托海量终端数据塑造精准市场洞察，构筑品类丰富、高质价比、高频迭代的动态产品矩阵，实现对市场需求的敏捷响应。截至2025年9月30日，公司已与超过2500家优质厂商建立合作，在库SKU达3997个，门店月均上新数百款产品，定制产品占比约34%。

　　公司未来增长空间清晰，围绕市场拓展、产品结构优化和业态跃迁等方向，有望打开新的增长天花板

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　　具体路径包括：1）拓市场：短期内西北等地区仍有门店加密空间，公司通过“先仓后店”供应链先行策略，天盛优配，天盛优配配资，香港天盛优配公司加速西北供应链布局。2）产品结构优化：公司推进产品矩阵结构优化，不断改善盈利模型，带动毛利率结构性提升，最终驱动净利率“上台阶”。海量用户数据沉淀为爆品预测提供准确性支撑，合作定制化爆品的开发潜力已经过市场验证。3）摸索新业态：公司当前正积极探索以“零食+”为核心的全新业态，推广“赵一鸣省钱超市”。通过构建“零食+刚需”的融合业态，延续零食品类已有的高周转优势，并提供更加丰富的购物选择。省钱超市在传统零食的基础上，新增日化、潮玩、烘焙、鲜食、低温冻品等非零食品类，这一新业态具备盈利提升潜力。

　　财务表现验证了公司商业模式的成功，盈利指标高速增长，供应链资金周转和风险管控能力卓越

　　1）盈利保持较快增长：2022-2024年收入复合增速达203%，2025前三季度收入达463.7亿元，同比增速达75.2%，经调整净利润18.1亿元，同比上升240.9%。2）加盟店收入为绝对支柱：2025年前三季度，加盟店收入占总收入比重高达98.9%。通过持续扩大门店网络与提升供应链周转效率，将成本优势“让利”给加盟商，实现与加盟商利益的深度绑定。3）供应链资金管理能力卓越：高周转数字化供应链搭配成熟加盟管理体系，公司下游加盟店资金回笼效率高，2025年前三季度现金周期仅为4.3天，应付账款周转天数为9.6天，远低于传统零售商。公司凭借“超短账期+现款结算”模式与供应商构建共赢关系，从源头锁定成本优势。4）供应链与客户的集中度低：公司的供应商与客户集中度长期保持较低水平且稳步下降，构建出广泛的合作网络。5）单店：成熟门店展现稳健经营韧性，新店爬坡能力优秀，验证公司单店模型的可复制性与持续优化能力。

　　风险提示

　　开店进度不及预期，运营管理风险，食品安全问题。